高瑞东：美联储“降息的心”始终不变

  高瑞东、赵格格（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  美东时间3月20日周三，美联储FOMC决定维持联邦基金利率的目标区间在4.25%至4.5%不变。这是美联储连续第二次货币政策会议决定暂停降息。下一次会议将于5月7日召开。

  核心观点：美联储第二次暂停降息，上调通胀预测、下调经济预测，点阵图不变，基本符合市场此前预期。但鲍威尔发表鸽派指引，提及关税所引发的通胀是暂时（transitory）的，这一超乎预期的表态极大的安抚了市场焦虑，会议后美股上行、美债下行。

  我们从去年12月以来，对于降息的看法从始至终保持不变，认为今年年内存在2-3次降息空间。从经济来看，特朗普上任以来，政府减支与关税这类收缩性政策先行，但扩张性的减税政策尚未出台，政策节奏错位导致美国经济暂时性承压，下半年减税法案落地后预计会再次刺激经济。通胀来看，预计近两个月内CPI依然维持下行趋势，关税带来的通胀压力叠加基数效应，将在年中前后开始扰动通胀。美联储将相机抉择，在年内寻找合适的降息窗口期。

  市场反应：截至美东时间3月19日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别涨0.9%、1.1%和1.4%，10年期美债收益率下行4bp至4.25%，2年期美债收益率下行5bp至3.99%，美元指数收于103.5。

  2月初至3月中旬，美国公布的一系列经济数据没有到达预期，叠加特朗普政府持续推动政府减支和关税政策落地，导致市场集中推动“美国衰退”交易，美股下行，美元指数下跌，美债收益率回落。3月14日，2月美国通胀数据公布，CPI出现超预期回落，市场降息预期升温，美股在会议前迎来小幅反弹。

  3月议息会议如期暂缓降息，同时下调经济预测，上调通胀预测，点阵图保持不变。鲍威尔在新闻发布会也发表鸽派观点，认为关税所引发的通胀是暂时（transitory）的，是可忽略的，潜台词也即通胀反弹不可能影响美联储的降息决议，这一超乎预期的表态极大的安抚了市场焦虑，在鲍威尔发表此观点后2年期美债收益率降幅快速扩大。

  一是，对比1月FOMC会议，本次会议声明大体与1月一致，文本有三处变动。删去 “实现就业和通胀目标的风险大体均衡”、将“经济前景不确定”改为“经济前景相关的不确定性增加（Uncertainty around the economic outlook has increased）”、进一步放慢缩表的节奏。除此之外，美联储重申在考虑对政策利率“调整的程度和时机时”，将“仔细评估未来的数据、一直在变化的前景和风险平衡” 。

  鲍威尔在新闻发布会回应记者提问时回答道，删去“实现就业和通胀目标的风险大体均衡”不意味着美联储更担忧通胀或就业，而是因为这句话更合适美联储开始从惩罚性加息转向降息或保持利率稳定的阶段。

  值得注意的是，3月再次有票委提出不同意见，美联储理事沃勒支持继续暂停降息，但不主张放慢缩表。2024年美联储出现过两次决议遭到票委反对的情况，分别是9月美联储理事鲍曼反对大幅降息50bp，和12月克利夫兰联储主席哈马克反对12月降息。去年以来票委异议的情况频繁出现，这也体现出在未来美国经济和通胀不确定的前景之下，美联储内部存在分裂。

  2024年12月议息会议中，美联储上调了通胀和经济预测，点阵图上调2025-2027年的利率预期，2025年的利率中值上升0.5个百分点至3.9%，2026年的利率中值上升0.5个百分点至3.4%，2027年的利率中值上调0.2个百分点升至3.1%。

  相比12月，3月美联储继续上调通胀预测、下调经济预测。2025年、2026年、2027年GDP预期增速分别下调了0.4个、0.2个和0.1个百分点，2025年和2026年度的PCE通胀率预期分别上调了0.2个和0.1个百分点。

  3月点阵图显示，本次利率中值和2024年12月相同，2025年、2026年、2027年利率中值维持3.9%、3.4%和3.1%，指向今年有两次降息空间。但是点阵图的分布整体上移，更倾向鸽派降息的票委逐步转鹰，预计不会降息的人数从一人增至四人，而预计降息两次的人数从十人降至九人。

  三是，鲍威尔在新闻发布会上表示美国经济依然“健康”， 关税对通胀有“暂时的”影响。

  经济方面，鲍威尔认为当前经济衰退的风险“有所上升，但还不高”，前期疲软的“软”（soft）数据可能与特朗普执政初期动荡有关，而“硬”（hard）多个方面数据显示失业率低、就业增长水平健康、消费支出放缓但依然稳健，这表明美国经济“健康”。

  通胀方面，鲍威尔认为关税引发的通胀将是暂时（transitory）的，是可忽略的。这一说法的潜台词也即美联储认为接下来的通胀反弹应该是暂时性的，不可能影响美联储的降息决议，这一超乎预期的表态极大的安抚了市场焦虑，在鲍威尔发表此观点后2年期美债收益率降幅快速扩大。

  在会议后，从CME FED WATCH根据国债收益率计算出来的市场降息预期来看，市场预计6月、9月和12月降息会议分别有望降息，概率依次回落。

  特朗普政策节奏错位加大短期经济下降带来的压力，加大对“软数据”的冲击。特朗普上任以来，政府减支与关税这类总统有行政决策权的政策先行，但二者均有较强的收缩性色彩，而扩张性政策——减税政策尚未出台，叠加高利率环境，特朗普政策节奏的错位导致美国经济暂时性承压。这也导致了多项市场预期调查性数据遭到冲击，此外2月以来的股市回落也进一步加大了对于居民财富效应的拖累。

  随1月加州山火与极端冬季天气扰动消退，推动2月美国新增就业回升，2月非农就业人口增15.1万人，高于前值的增12.5万人。但2月起特朗普的政府裁员计划部分压制了就业表现，美国政府新增就业从前值的4.4万人降至1.1万人，导致2月新增非农就业低于预期的16.0万人。

  在1月较低的基数下，2月美国零售环比增速转正至+0.2%，但低于预期的+0.6%；2月核心零售环比增速录得+0.3%，同样低于预期的+0.4%。

  但是，美国经济依然有底，距离衰退较远。一是，10年期美债收益率已经从年初的4.6%回落至4.3%左右，流动性压力缓解。二是，特朗普可自主调整减支、关税政策的力度，避免衰退。三是，2月上旬共和党推出的减税法案绑定了政府债务上限条款，为避免债务违约，减税法案需在三季度财政部资金耗尽前推出，有助于美国经济在下半年回暖（详见2025年3月11日外发报告《美国政府停摆迫近，影响几何？——大国博弈系列第八十篇》）。

  从通胀角度来看，关税压力预计会在3月开始显现，但通胀反弹压力不大。1月美国通胀超预期上行引发市场担忧，但我们强调“1月美国通胀超预期上行，既有季节性因素（年初企业重新定价），也有极端天气扰动的影响，二者加大了1月份价格波动”。2月美国通胀迎来超预期降温，主因前期高利率环境叠加财政紧缩效应，共同压制需求。从关税角度而言，美国分别于2月初和3月初对中方加征两次各10%的关税，自3月开始对加墨部分产品加征一定的关税，考虑从中国到美国东西海岸海运时间分别为半个月到一个月左右，预计相关这类的产品的涨价压力可能逐步会在二季度的美国通胀数据中显现。

  但是，美国最为顽固的住房通胀已经降温，且美国终端消费中，来自于进口的比例不足20%，结合去年前高后低的基数效应以及当前需求降温的趋势，预计3月及4月美国通胀将保持回落态势，但5月至6月将存在反弹。

  一是，美联储大概率还会在就业通胀的双目标框架内，向前推动降息周期，预计年内依然存在2-3次的降息空间。

  二是，在降息周期中，美债收益率下行是大方向，但是在特朗普执政后，随着其与党内外博弈并推动移民、财政、关税、减税政策，政策的节奏将极大影响市场的通胀预期，预计未来美债收益率双向波动的幅度会加大。

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